8月21日，东方甄选发布2026财年年报。

营收57.01亿，归母净利润5.44亿，同比增长8684.8%。社交媒体上最流行的解读是：董宇辉走了，东方甄选反而赚翻了。

这个结论经不起细看。5.44亿仍低于2024财年的17.2亿，利润改善中至少4亿来自薪酬缩减，抖音付费订单只增长了6.3%。东方甄选确实活下来了，但活下来和活得好是两回事。

8684.8%的幻影

先拆数字。

5.44亿净利润、同比增长8684.8%，来自一个极低的基数。2025财年东方甄选归母净利润只有619万元——不是经营崩了，而是分拆“与辉同行”产生了一笔7658.55万元的一次性开支。2024年7月，东方甄选以7658.55万元将“与辉同行”100%股权出售给董宇辉个人，这笔交易在财务上表现为一次性费用，直接把2025财年利润打到地板。

基数压到619万，下一年赚几亿就是几十倍增长。5.44亿÷619万≈8684.8%。

更能反映常态的是经调整净利润：6.29亿元，同比增长262.2%。依然漂亮，但远没有86倍夸张。

把时间线拉长：2023财年净利润9.71亿，2024财年17.2亿（历史峰值），2025财年因分拆骤降至不足千万，2026财年回升到5.44亿。5.44亿比2023年少了近一半，比2024年少了近七成，不到历史峰值三分之一。

8684.8%是会计数字，不是经营真相。

经营利润从2025财年亏损1.1亿转为盈利6.63亿，摆动7.73亿。来源有两个：自营毛利率提升（赚出来的）+薪酬开支下降（省出来的）。2026财年下半年孙进接任执行总裁后，营收和净利润同比分别增53.7%和196.8%，远高于上半年5.7%的营收增速——反弹几乎全在管理层换血后。

多了411人，少了4亿工资

2026财年员工总数从1401人增至1812人，净增411人；薪酬开支总额从12亿降到8亿，减少4亿，降幅31.2%。人多了工资少了，答案只有一个：头部主播的天价薪酬和分成不在表里了。

2025财年董宇辉及初代头部薪酬尚在表内；2026财年董宇辉已走，4月明明、天权、中灿、林林集体离职。高额分成消失，薪酬直接砍掉三分之一。4亿什么概念？2026财年经营利润6.63亿，省下的薪酬占六成。行政开支从3.96亿收窄至1.89亿，两笔相加贡献约6亿利润改善空间。

新增的人去哪了？供应链及产品团队从654人扩到983人，品控增70%—80%，产品经理翻倍，研发和供应链岗占新增绝大多数。主播团队从20余人扩到80余人，计划2027财年破百，但方向变了：不再造全民级头部，而是18个抖音垂类账号配中腰部矩阵，主播服务品类而非品类服务主播。孙进举例，零食子账号深夜实时观看稳定过千，单账号能盈亏平衡。

一个年薪上亿的头部，和80个年薪几十万的中腰部，后者总成本更低，且不会因一人离开致GMV暴跌39%。美ONE在李佳琦停播109天靠助播矩阵续命，交个朋友把罗永浩时段压到不足两成——MCN行业共识：头部主播IP是共同养的流量资产，但收益权归主播、风险权归公司。

从“人带货”到“货带人”

2025财年（董宇辉离开首年）东方甄选GMV同比下滑39%，营收下滑32.7%，流量断崖。市场问：没董宇辉还能卖什么？

孙进接手后把重心压向自营。2026财年自营产品GMV 54亿，占总GMV 102亿的52.6%，首破半数（2025财年43.8%，2023财年约30%）。自营总营收48亿，同比增37.4%，占总营收超85%。自营SPU达1009个，净增277款，8月单月上新116款，品类从生鲜零食拓到营养保健、个护、家居、服饰，8月16日上线数码生活直播间卖3C。

综合毛利率32.0%→35.8%，毛利总额同比+45.2%，利润增速高于营收增速。以自营GMV 54亿算，毛利率提4个点约等于多2亿毛利。高毛利的燕窝（首发日近2000万）、胶原蛋白肽（截至8月19日超2000万）是推手。

MCN模式赚佣金坑位费，护城河浅；品牌零售模式赚进销差和品牌溢价，重但信任沉淀在货上。东方甄选是被大主播出走倒逼着从前者迁到后者——转型代价是2025财年GMV暴跌39%，转型成果是自营过半、毛利提升、经营扭亏。但转型只完成一半：量是突破了，质的考验在品控和复购。

全行业都在去IP化

东方甄选不孤例。2026年头部MCN集体阵痛：三只羊小杨哥被罚停播，七老板等解约，转推“小杨臻选”自营App；辛选辛巴第五次退网交棒妻子，蛋蛋独立，建20个自营品牌、签约制改合伙制；交个朋友2023年起80余垂类号+300网红，2024—2025年GMV个位数增长；美ONE李佳琦停播109天，推“所有女生”矩阵，出海印尼客单价仅6美元难施拳脚。

2026年618超头部单场GMV同比平均下滑超四成，中腰部、品牌自播成主力。2月1日《直播电商监督管理办法》落地，MCN对签约主播全链条负责，头部翻车连带追责——养超级主播的隐性合规成本陡升。去IP化不是选择题，是生存题。但去完往哪走？东方甄选选最重的路（自己做货），三只羊辛选留主播矩阵做自营，交个朋友美ONE做达人服务，无人有标准答案。

与辉同行的210亿

分手两年，与辉同行另一份答卷：第三方数据（蓝鲸/界面/人民日报党媒平台）显示2025年全年GMV超210亿，同比翻倍，登顶抖音带货榜；直播421场（比2024少近200场），场均5000万—7500万；客单价从10—50元拉到100—200元，智能家居占比升至19%，顾家沙发单链接破亿；广州家博会董宇辉未到场代播1.79亿，反超其在场时的上海AWE首日900万。

风险同样明显：IP系于董宇辉一人，2026夏其因咽喉炎减出镜，空降在线从3万冲5万、次日霸榜；非上市无审计财报，210亿为平台估算，自媒体估净利5—10亿未证实，推算净利率约8%低于东方甄选9.5%；优思益品控事件核心粉丝饭圈化护短，穿透式监管下MCN对社群有责。董宇辉2025年2月退出直接股东改由“子三省”全资持股，间接控“兰知春序”做第二曲线，能否复制个人IP未知。

两家分岔：东方甄选把信任存“货”里（1812人、1009 SPU、983供应链），重但建壁垒；与辉同行把信任存“人”上（400人团队、210亿GMV），轻但风险集中。一个净利率高但增长放缓，一个GMV翻倍但不透明。

5.44亿买不到的东西

抖音付费订单9740万单，同比仅+6.3%，远低于GMV 36.4%增速——增长靠高客单价自营品拉动，不是用户规模或频次扩张。公域见顶，但东方甄选基本盘仍在抖音，App和线下短期替不了主平台。

App营收13亿（+18%，增速从22%下滑），注册超1000万，付费会员35.3万，会员转化率3.5%，96%注册用户未付费。线下5月中关村首店439平，7月借新东方校区在西安郑州合作开店，北京标杆店预计年内盈亏平衡，郑州西安小店已盈利，计划在新东方在读前十城铺点+26城投100台售货机，但单店模型未跑通前是现金消耗。

品控随SPU扩张承压：黑猫累计投诉1970条（生鲜变质、货不对板、退货纠纷），公司年投数千万检测，半年品控增70%—80%，产品经理翻倍，计划年增1000万外链代销质检，但每月上百款上新速度下品控能否跟上是持续问号。

资本更冷：高盛7月30日目标价从12.4港元上调至13.6港元但维持“沽售”，称估值相对增长前景偏高；财报日股价20.22港元（市值213亿）远高于目标价；高盛上调收入预测4%—16%但同时因销售费用增加下调2026—2028净利预测11%、7%、4%。机构看多收入、怀疑利润可持续。

拼起来真实处境是：离超级主播后活下来，自营跑通初步模型，薪酬结构健康；但抖音订单仅增6.3%、新渠道未成型、品控累积、5.44亿不及巅峰三分之一。孙进用“急行军”形容半年状态——跑得快，没到目的地。

最后的话

5.44亿证明一件事：直播MCN可不依赖超级主播独立盈利。两年前不确定，董宇辉走时GMV暴跌39%，舆论判“楼塌了”。但“楼塌了”和“拆楼重建”两回事。

东方甄选拆了MCN的楼，原址盖品牌零售商框架。框架立了，装修没完。5.44亿里有4亿是省出来的——省的钱不能持续，赚的钱才是能力。自营毛利提3.8个点是真改善，抖音订单+6.3%是真瓶颈。

当省出的4亿不再是增量，当抖音流量持续见顶，当1009个SPU品控集中爆发，靠什么继续增长？这个问题，5.44亿回答不了。