英伟达的增长战车，只有一个轮子

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中国时间 8 月 28 日，英伟达发布了 2026 财年第二季度财报，从各项数据来看，这无疑是一份相当优异的成绩单。第二财季营收飙升至 467.43 亿美元，同比大幅增长 56%，略高于市场此前预期的 462.3 亿美元；作为公司核心增长引擎的数据中心业务更是大放异彩，收入再创新高，达到 411 亿美元，同比涨幅同样为 56%；调整后每股收益为 1.05 美元，同比增长 54%，也高于预期。

然而，看似完美的业绩表现，却未能让华尔街彻底放下心来。市场的反应迅速且剧烈，英伟达盘后股价一度大跌超 5%，即便截至当日盘后交易结束，跌幅收窄至 3%，但股价的大幅震荡已充分反映出市场的不安。在当下市场中，英伟达具有独特的地位，其业务收入高度集中于 AI 数据中心业务，而这部分巨额且高速增长的收入，又过度依赖少数几类 “巨鲸” 客户，诸如大型云服务提供商以及像 OpenAI 这样顶尖的 AI 模型研发机构。这种单一且集中的收入结构，使得英伟达的增长与这些头部玩家的资本支出和 AI 战略紧密相连，深度 “绑定”。他们的一举一动，都会如同蝴蝶效应一般，直接且显著地影响英伟达的业绩，左右市场预期。可以说，英伟达的股价早已超脱了自身业绩的范畴，俨然成为整个 AI 市场信心的晴雨表。并且，英伟达极高的估值早已提前透支了 “AI 一飞冲天” 的美好愿景，如今市场陷入了一种极端的 “小超预期就是不及预期” 的怪圈，唯有极为突出的、碾压式的 “大超预期” 业绩，才能推动股价上行。

不仅如此，中国业务的不确定性更是加剧了市场的担忧。财报显示，英伟达第二季度并未向中国销售 H20 芯片，且第三季度的业绩展望中也未将相关收入纳入其中。尽管公司 CEO 黄仁勋在业绩会上对中国市场表达了长期乐观的态度，认为 “将 Blackwell 引入中国市场的可能性真实存在”，并预估中国市场今年的机遇规模高达 500 亿美元，但短期内中国业务的收入空白却是不争的事实。

不过，作为公司管理者的黄仁勋，对英伟达乃至整个 AI 行业的未来有着极为笃定且宏大的判断。在业绩会上，他明确预测，到本十年末，全球 AI 基础设施的年支出规模将达到 3 万亿至 4 万亿美元，他所着眼的并非短期的季度订单，而是一场由 AI 驱动、长达十年的新工业革命。这份笃定也体现在公司的实际行动中，英伟达本季度已向股东返还 100 亿美元，并宣布了一项高达 600 亿美元的新增股票回购授权。同时，下个季度的增长预期也十分可观，第三季度 540 亿美元的营收指引，意味着公司将在短短三个月内再度创造超过 93 亿美元的惊人增量。但这份指引虽高于华尔街的共识预期，却远不及部分乐观分析师高达 600 亿美元的期待。这种市场既渴望 “一飞冲天” 式的高增长，又对增长放缓和外部风险深感恐惧的矛盾心态，正是英伟达接下来面临的最严峻挑战。

数据中心业务未来：芯片换挡接力 + Agent AI

数据中心业务作为英伟达帝国的绝对核心，本季度的表现淋漓尽致地展现了 “优秀” 与 “市场期待” 之间那微妙而又紧张的差距。从数据层面看，增长的步伐仍在持续迈进。数据中心业务整体营收再创新高，总收入达 411 亿美元，同比增长 56%，环比亦有 5% 的增长。新一代 Blackwell 架构产品宛如强劲的引擎，开始强势发力放量，其数据中心相关收入环比暴涨 17%。其中，旗舰产品 GB300 已步入全面量产阶段，当前已达到每周约生产 1000 个机架的速度。而 Blackwell Ultra 平台更是在本季度迅速崛起，成为一个 “数十亿美元” 级别的产品线，这一现象充分显示出市场对新架构的急切渴望与热烈追捧。网络业务在本季度也表现得极为亮眼，成为数据中心业务增长的 “第二引擎”，营收高达 73 亿美元，同比猛增 98%，环比大涨 46%。其中，专为 AI 优化的 Spectrum-X 以太网业务年化营收已成功突破 100 亿美元大关。新兴市场同样发展迅猛，“主权 AI” 正逐步成为一个不可忽视的显著增长点，英伟达预计今年该领域的营收将超过 20 亿美元，将是去年的两倍有余。

然而，在市场严苛的审视下，这份成绩单中也暴露出一些令投资者忧心的 “瑕疵”。411 亿美元的收入，以极其微弱的差距低于市场此前预期的 413 亿美元。经分析，这一下滑主要归因于对华销售的 H20 芯片收入减少了 40 亿美元，这与一季度出现的情况基本一致。幸运的是，网络业务的爆发式增长，及时弥补了 GPU 业务面临的压力，成为稳定业绩的关键亮点。本季度网络业务营收的大幅增长，主要得益于与 Blackwell 平台紧密绑定的 NVLink、InfiniBand 等高性能网络产品的热卖。这组数据清晰地表明，英伟达如今的成功已不再单纯依赖独立 GPU 的销售，而是凭借销售一整套融合高速互联网络的、高利润的 “AI 工厂解决方案”。

当下，市场最为关心的核心问题是：在如此庞大的业务体量基础上，英伟达能否继续保持高速增长？就当前市场格局而言，这一问题的关键并非来自外部竞争。黄仁勋在业绩会上明确指出，由于 AI 模型迭代速度极快，技术栈极为复杂，英伟达通用性、全栈式的平台相较于专用 ASIC 芯片具有显著优势，所以外部竞争压力并非致命因素。他同时强调，当下数据中心建设面临的核心瓶颈在于电力。当电力成为制约数据中心收入的关键因素时，“每瓦性能比”（performance per watt）便直接决定了数据中心的盈利能力。这也很好地解释了为何客户愿意且必须每年都采购英伟达最新、价格最为昂贵的芯片。因为每一代新架构（从 Hopper 到 Blackwell 再到 Rubin）在 “每瓦性能比” 上都实现了巨大飞跃，购买新芯片实际上就是对有限电力资源下 “营收上限” 的直接投资。

真正的压力源自 AI 发展的自然规律，即 AI 的发展能否持续维持强劲的增长势头。针对这一问题，黄仁勋给出了他的答案：推理型智能体 AI（Reasoning Agentic AI）。他在业绩会上阐述道：“过去，聊天机器人的交互模式是‘单次触发’—— 用户给出一个指令，它生成一个答案；而如今的 AI 能够自主开展研究、进行思考并制定方案，甚至会调用各类工具，这一过程被称为‘深度思考’…… 相较于‘单次触发’模式，推理型智能体 AI 模型所需的算力可能达到 100 倍、1000 倍。” 这番言论背后的核心逻辑是，当 AI 从简单的 “问答工具” 进化为能够独立完成复杂任务的 “智能体” 时，其背后所需的算力将呈指数级爆发式增长。

对于投资者而言，英伟达的数据中心业务发展脉络已十分清晰且层层递进：当下的增长由 Blackwell 平台有力支撑；下一代的增长也已稳步布局 —— 黄仁勋在业绩会上正式宣布，下一代平台 Rubin 的六款全新芯片均已在台积电（TSMC）完成流片，并顺利进入晶圆制造阶段，正按照计划为明年的批量生产积极筹备。而驱动这一切持续增长的终极动力，完全取决于市场是否认可 “Agent AI” 时代会如英伟达所预言的那般，迅速到来并催生出无尽的算力需求。

有关中国：地缘政治影响还在继续

在财报电话会上，黄仁勋再次着重强调了对中国市场的长期信心，他预估 “中国今年可能为公司带来 500 亿美元的商机，市场年增长率约 50%”，并明确表达了 “希望向中国市场销售更新的芯片” 的强烈意愿。然而，理想很丰满，现实却很骨感。从财报数据来看，作为营收贡献占比超 88% 的核心引擎，英伟达的数据中心业务本季度同比增长 56%，但其 411 亿美元的收入却略低于分析师预期的 412.9 亿美元，并且这已是该业务连续第二个季度未能达到华尔街预期。深入剖析数据中心业务数据后发现，问题的根源在于中国业务。其核心的 GPU 计算芯片实现营收 338 亿美元，环比下降了 1%，而这一下滑的直接原因就是针对中国市场的 H20 “特供版” 芯片在本季度未实现任何对华销售，导致了约 40 亿美元的营收缺口。

回顾过去两个季度的政策变化，便能更清晰地理解这一缺口的形成。第一季度，政策犹如 “急刹车”。今年 4 月，美国政府规定 H20 芯片出口到中国需要预先获得许可证，这一政策瞬间使英伟达的 H20 在中国市场陷入停滞。面对为中国市场准备的大量积压库存和相关合同，公司不得不计提了 45 亿美元的损失，同时，25 亿美元的已签订订单也因新规无法交付。尽管如此，英伟达还是在限制全面生效前，成功向中国市场出货了 46 亿美元的 H20 芯片，这笔 “末班车” 式的销售虽然是一次性的，却大幅拉高了第一季度的计算业务收入基数。到了第二季度，则进入了收入 “真空期”，H20 对中国的销售彻底归零。不过，英伟达在中国以外找到了一些新客户，成功销售了 6.5 亿美元的 H20 库存，并且由于这批货物顺利售出，公司得以将此前计提的 1.8 亿美元风险准备金冲回利润。但总体而言，H20 芯片相关的收入相比第一季度仍然锐减了约 40 亿美元，这也就解释了为何计算业务在第二季度出现了环比 1% 的微幅下滑 —— 因为它是在与一个包含了 “一次性” 高收入的第一季度作比较。

目前，美国政府对 AI 芯片的出口限制政策仍不明朗。此前特朗普政府曾提出要求英伟达、AMD 等企业将对华销售芯片收入的 15% 上交，但该政策尚未转化为正式法规。正是基于这种不确定性，英伟达在官方指引中采取了极为保守的姿态 —— 其 540 亿美元的第三季度营收预估，明确将中国区的 H20 收入计为零。然而，CFO 科莱特・克雷斯也给出了一个带有潜在上行空间的表态。她透露，公司 “正在等待白宫的正式规定”，同时表示：“若地缘政治环境允许，第三财季 H20 芯片对华出货收入可达 20 亿至 50 亿美元”。由此可见，英伟达能否向中国市场销售芯片、何时能够销售以及能销售哪些芯片，完全不由自身决定，而是被地缘政治的不确定性所左右。

配角们的成长：虽快，但难撑万亿市值

当所有目光都聚焦于数据中心业务时，很容易忽略英伟达其他业务板块的发展。实际上，若单独审视这些业务，它们都取得了相当不错的成绩。游戏业务堪称本季度最亮眼的配角，该业务实现营收 43 亿美元，同比大涨 49%，环比增长 14%，展现出强劲的复苏态势。增长的核心动力来自新产品，采用 Blackwell 架构的 GeForce RTX 5060 一经推出，便迅速成为英伟达有史以来销量增长最快的 x60 级别 GPU，充分彰显了其在消费级市场的强大号召力。

专业视觉与汽车机器人业务，则在为未来奠定基础。专业视觉业务收入为 6.01 亿美元，同比增长 32%，高端 RTX 工作站 GPU 正越来越多地应用于设计、仿真和工业数字孪生等 AI 驱动的工作流。汽车与机器人业务收入为 5.86 亿美元，同比增长 69%，其中最关键的进展是，被视为下一代 “轮上超级计算机” 的 DRIVE AGX Thor 系统级芯片已正式开始出货，标志着其在汽车领域的布局开始进入商业收获期。此外，本季度其新一代机器人计算平台 THOR 已正式上市，AI 性能与能效相比前代产品实现了 “数量级” 的提升。黄仁勋认为，机器人应用对设备端和基础设施端（用于在 Omniverse 数字孪生平台中进行训练和仿真）的算力需求将呈指数级增长，这将成为未来数据中心平台长期需求的重要驱动因素。

然而，尽管这些业务的增长率十分可观，但它们的体量与数据中心业务相比，仍存在巨大差距。游戏业务 43 亿美元的收入，仅为数据中心业务的十分之一。而专业视觉与汽车机器人两项业务的收入相加，也不过 12 亿美元左右，在 411 亿美元的数据中心业务面前，几乎可以忽略不计。这清晰地表明，在可预见的未来，英伟达没有任何一个 “副业” 能够成长为与数据中心业务并驾齐驱的 “第二增长曲线”。它们固然是健康且重要的业务，为公司构建了更为丰富的生态，并积极探索着 AI 在终端和物理世界的应用可能，但对于一个需要用数千亿美元营收来支撑数万亿市值的庞然大物而言，这些业务目前的贡献，还远远不足以缓解市场的 “增长焦虑”。英伟达的股价命运，依旧紧紧地系在数据中心这一驾 “战车” 之上 。