“宇宙第一消费股”可口可乐（KO）于北京时间2025年10月21日晚间美股盘前发布了2025年第三季度财报（截止2025年9月）。整体来看，财报彰显了公司极强的经营韧性和品牌力，销量告别负增长、亚太地区表现亮眼、无糖可乐持续高增、盈利水平稳步提升，在消费环境复杂多变的背景下交出了一份超出市场预期的答卷。
一、财报核心亮点速览
1. 销量告别负增长：3Q25实现表观营收124.6亿美元，同比增长5.1%，小幅超出市场一致预期；内生营收同比增长6%。量价拆分来看，公司针对消费力受损人群推出小罐装和环保包装，浓缩液销量同比持平；价格端通过高单价产品（零糖、功能性健康饮品等）占比提升，浓缩液价格同比增长6%。此外，美元指数年初至今下跌超12%，外汇逆风影响从去年同期-5%收窄至0%。
2. 亚太地区表现亮眼：除拉美地区因去年同期高基数增速放缓外，其余地区较二季度均提速，其中亚太地区增速环比提升至7%（营收同比增长11%）。海豚君推测核心在于中国地区旺季加大冰柜投放力度，有效促进消费转化率提升。
3. 无糖可乐持续高增：全球减糖风潮下，无糖可乐同比高增14%，连续五个季度双位数增长，增速远超经典可乐（1%）和其他碳酸饮料（-1%）。同时，即饮茶（Fuze Tea）、运动饮料（Powerade+BODYARMOR）、超滤牛奶（Fairlife）等健康相关品类表现出色，远超行业平均。
4. 盈利水平持续提升：核心原料（玉米糖浆、铝、PET切片）价格走低叠加产品结构优化，毛利率同比提升0.8pct至61.5%；AI在多流程的应用提升经营效率，费用率下滑1.7pct至29%，最终核心经营利润率达32%，超出市场预期。
5. 业绩指引稳定：预计2025年全年内生增长5%～6%，与此前预期相符。
二、投资逻辑框架
可口可乐表观营收增长可拆解为欧洲、中东&非洲（EMEA）、拉丁美洲、北美、亚太、瓶装投资五大部门，各部门营收增长进一步拆分为内生收入增长、结构影响（收并购）、外汇影响三部分。
（1）欧洲、中东&非洲（EMEA）、拉丁美洲、北美、亚太按地理区域划分，大部分收入来自销售给特许瓶装商的浓缩液，少数来自成品饮料销售。
（2）全球风险投资部（2019年成立）专注收购潜力品牌，营收包括Costa（咖啡）、innocent（健康饮品）、doğadan（茶）业务及与Monster的分销协议收入，目前不再单独披露。
（3）瓶装投资部由全球控股瓶装业务组成，主营成品饮料制造销售，因重资产属性盈利能力较低，2015年起公司逐步剥离。后文重点关注内生收入增长，并拆解为浓缩液销量和价格组合两部分驱动因子分析。
三、销量与价格：精细化运营驱动增长
销量端：小包装+健康化破局负增长：3Q25浓缩液销量同比持平，告别上半年负增长。针对价格敏感型消费者，公司在拉美、印度、东南亚等市场推广可回收包装，并推出220ml/180ml迷你单罐装（便利店可单罐购买，降低单次购买门槛），且未对大包装产品造成冲击。此外，“分享装”精选热门社交词语，成为年轻人社交破冰工具，深化与年轻群体交互。
品类方面，碳酸饮料中无糖可乐一枝独秀；健康相关品类表现突出，超滤牛奶Fairlife供不应求（2026年纽约新工厂达产后产能瓶颈将缓解），运动饮料通过零糖、电解质新品吸引消费者，无糖茶Fuze Tea全球扩张势头良好（中国市场面临农夫竞争）。传统果汁因含糖量高需求萎缩，基础平价水受价格战拖累。
价格端：差异化定价兼顾增长与销量：3Q25浓缩液价格同比增长6%，仍是内生增长核心驱动。全球通胀放缓背景下，公司避免普适性大幅提价，转而利用AI工具在不同渠道、区域、门店进行差异化定价和促销，实现价盘提升与销量稳定的平衡。区域上，拉美和亚太是价格提升主要驱动，北美和欧洲因高基数贡献放缓。
四、盈利能力：成本优化与效率提升双轮驱动
毛利率方面，核心原料价格走低与产品结构升级（高毛利健康品类占比提升）共同推动毛利率同比提升0.8pct至61.5%。费用端，尽管旺季新品投放增加渠道和市场费用，但AI在广告、生产、物流、客户运营等流程的应用，实现时间效率与成本结构实质改善，带动费用率下滑1.7pct至29%。
区域经营利润率上，除EMEA地区因在非洲投入基础设施拉低利润率外，其他地区得益于经营效率提升及轻资产运营比例加大，经营利润率均大幅提升，最终核心经营利润率达32%，超出市场预期。
估值展望：经过前期回调，当前可口可乐对应2026年估值仅23x，低于过去10年平均水平（25x），叠加十年期美债收益率持续下行，当前位置已具备一定性价比。展望四季度和2026年，公司将延续“De-averaging”思路，以AI辅助精细化运营，增长路径清晰。